天士力醫藥集團股份有限公司(600535.SH，下稱“天士力”)以醫藥工業+醫藥商業雙業務驅動的模式將被拆解。據天士力公告，其將出售所持有的天津天士力醫藥營銷集團股份有限公司(下稱“天士營銷”)的全部股權，該公司為天士力醫藥商業業務的主要運營方，接盤方為重慶醫藥(集團)股份有限公司(下稱“重慶醫藥”)。

交易完成后，天士力將全面聚焦醫藥工業業務，然而該項業務的營收主力似乎面臨發展瓶頸，且天士力整體營收增速亦已大幅放緩。剝離高負債、低毛利資產，天士力能迎來營收加速拐點嗎?

截至12月27日收盤，天士力報收15.12元/股，跌0.26%。

出售高負債資產

日前，天士力發布公告稱，與重藥控股股份有限公司(000950.SZ，下稱“重藥控股”)子公司重慶醫藥，簽署了關于出售天士營銷的《框架協議》，重慶醫藥擬通過支付現金對價的方式，收購天士力持有的天士營銷87.47%的股權，以及天士營銷其他股東所持有的股份。公告亦表示，該《框架協議》僅為雙方對資產交易事項達成的初步意向，并非最終重組方案。

天士營銷處于藥品流通行業，負責天士力原醫藥商業業務板塊，包括經營藥品、醫療器械等產品的批發與零售連鎖業務。對于該項交易，不少投資者表示看好，“不用背負大額債務了”、“即可聚焦主業，又可回籠資金”。

天士力的主要業務分為醫藥工業及醫藥商業兩項?！锻顿Y壹線》梳理天士力歷年財報發現，天士營銷主要運營的醫藥商業板塊，雖然營收占比極大，且保持增長，但毛利率則極低。2017-2018年，該項業務的營收分別為92億元、107億元，收入占比分別為57%、59%，而毛利率卻僅為8%、10%;而醫藥工業同期的營收分別為68億元、71億元，毛利率則分別為73%、75%。

另外，天士營銷亦為天士力帶來了高額債務。截至2018年末，天士力的總負債為為139億元，而單天士營銷的債務便高達83億元。至2019年9月末，天士力的負債總額微縮至125億元。

天士營銷近兩年的的資產及負債情況(單位：萬元)

主力遭遇天花板

上述交易達成后，天士力將聚焦醫藥工業板塊，推進現代中藥、生物藥和化學藥的協同發展。而就醫藥商業板塊，天士力將與重慶醫藥建立合作關系。

天士力目前的醫藥工業體系涵蓋現代中藥、生物藥、化學藥、干細胞與再生醫學等領域，產品管線囊括心血管、腦血管、消化系統、糖尿病、風濕、婦科、抗腫瘤等用藥。其中，隸屬于現代中藥范疇、作用于心腦血管疾病的復方丹參滴丸，為天士力醫藥業務的明星產品及主要業績驅動。截至2019年6月末，復方丹參滴丸擁有專利377件，占公司專利總數的24%。在業績表現上，截至2018年末，天士力醫藥工業收入71億元，其中心腦血管類藥物營收49億元，占比69%。就產能利用率而言，縱觀其心腦血管藥物的歷年產銷量不難發現，復方丹參滴丸無論在產量還是銷量上，都遠高于其他心腦血管藥物。

天士力心腦血管藥物的產銷量(單位：盒)

在支撐天士力醫藥工業收入的同時，復方丹參滴丸的銷量似乎開始遭遇天花板。2014年至2017年，該產品的銷量分別為1.3億盒、1.3億盒、1.3億盒、1.4億盒，銷量難有大的突破。

與此同時，在醫藥商業板塊貢獻了極低毛利率的前提下，天士力的整體業績增速已大幅放緩。2012年至2019年9月末，天士力的營收分別為93億元、110億元、125億元、132億元、139億元、160億元、179億元、140億元，增幅分別為41%、18%、13%、5%、5%、15%、11%、8%。

就上述問題，《投資壹線》致函求證天士力，截至發稿未獲回復。

雖然復方丹參滴丸發展勢頭相對放緩，但其亦占據了一定的市場份額。據米內網數據顯示，2018年重點城市公里醫院心腦血管中成藥品牌top10中，天士力旗下的復方丹參滴丸，以28%的市場份額，位列第八。