中國第二大全面一體化白羽肉雞生產商山東鳳祥股份有限公司(下稱鳳祥股份)挑選了一個看起來很好的時機來沖擊上市。

2019年，因非洲豬瘟引發中國豬肉短缺，雞肉作為豬肉的“補充蛋白”迎來“量價齊升”的窗口期。鳳祥股份也帶著2019年上半年營業收入和凈利潤大幅增長的業績，向港交所遞交招股書，擬登陸H股。

自1994年涉足白羽雞養殖以來，一直以生雞肉制品為主要產品的鳳祥股份于2015年開始向深加工雞肉制品轉型。但這一策略前期投入較大，很難短期內改變鳳祥股份毛利率低的局面，2016年至2018年及2019年上半年(下稱報告期)，其毛利率分別為2.9%、1.5%、5.6%和8.7%。

此外，該公司第二代管理人劉志光看好終端消費者市場，并全力進軍，雖該業務一直處于上升趨勢，但截至2019年上半年，在整體營業收入中占據比重僅4.1%。

可以看到，試圖用一個完全新的商業模型來替代此前周期性強的業務并非易事。在競爭者眾的情況下，如何快速順應甚至培育消費者口味，如何籌集打造品牌所需的大量資金，都是擺在鳳祥股份面前的難題。

生雞肉制品毛利偏低，負債率高企

1994年，新鳳祥集團的第一代創始人劉學景在山東聊城陽谷開始白羽雞養殖業務，而后擴展至飼料廠、商品雞場和宰殺冷藏廠。招股書顯示，就2018年商品肉雞產量而言，鳳祥股份已成為中國第二大全面一體化白羽肉雞生產商，市場份額為3.0%。

而在出口生白羽肉雞制品及深加工白羽肉雞制品領域，該公司亦是中國最大的全面一體化白羽雞肉出口商。

經過20余年的發展，鳳祥股份隨禽養殖行業的周期性起起伏伏。這兩年雞肉市場的回暖在鳳祥股份的業績上得到體現。報告期內，該公司營業收入分別實現23.54億元、24.34億元、31.97億元和16.81億元。其中，2019年上半年相比于2018年上半年的13.75億元增長22.25%。

同期，生雞肉制品貢獻的收入占總收入的比例分別為62.4%、54.7%、53.8%及43.5%，深加工雞肉制品收入分別約占總收入的26.7%、37.4%、37.0%及39.2%。

但從毛利率來看，報告期內，鳳祥股份綜合毛利率與行業相比較低。2016年、2017年，受禽流感影響、團餐減少及其它因素，白羽雞肉行業受到影響，行業整體利潤較低。鳳祥股份在2016年和2017年綜合毛利率分別為2.9%、1.5%，與行業龍頭圣農發展2017年綜合毛利率9.6%相比，仍有不少距離。

2018年下半年8月非洲豬瘟開始在中國蔓延，雞肉作為蛋白替代品，在價格和消費量上快速上升，鳳祥股份2018年毛利上升至5.6%，但同期圣農發展毛利率達31.21%。

從凈利率來看，2016年至2019年上半年，鳳祥股份凈利潤分別為5.1%、1.5%、4.3%和20.3%。同期，圣農發展凈利率分別為8.18%、2.62%、13.43%和26.5%。

值得注意的是，報告期內，該公司資產負債率連續三年超過100%，2016年至2018年，其資產負債率分別達到111%、127.9%、104.2%，至2019年上半年略降至90.9%。

招股書顯示，報告期內，該公司借款總額分別為13.39億元、16.76億元、14.19億元和15.56億元，其中，超過95%的借款為短期(一年內)銀行借款。以2019年上半年的借款總額15.56億元為例，同期貨幣資金儲備為4.39億元，借款額為資金儲備的3倍多。

而觀察其同業公司圣農發展，可以看到2018年年末，圣農發展資產負債率為44.78%，2019年上半年為41.34%。

數額巨大的借款資金讓鳳祥股份面臨了較重的財務負擔。2019年上半年，鳳祥股份的融資成本達4760萬元，與2018年上半年的3330萬元相比，增加了42.9%。

終端消費業務增速緩慢

鳳祥股份現任董事長劉志光于2009年開始擔任新鳳祥集團總裁，當年他僅29歲。此前，劉志光一直將主要精力放在其父劉學景第二次創業的祥光銅業項目上。

這位畢業于劍橋大學企業管理專業的“企二代”，在2015年前后全面接管新鳳祥集團的業務，也投入了更多心力在鳳祥食品上?？梢哉f，他是C端和新零售市場的堅定擁護者。

劉志光曾對外提到，作為白羽雞供應商，鳳祥股份在向零售商角色轉換的過程中受到了集團內部的阻力。但最終，其還是以多個理由說服了鳳祥老一代。這其中，應該包括招股書中提到的，終端銷售市場對于品牌的提升會進而促進B端的生意。

但TO C與TO B是完全不同的商業模式。占領終端市場是新消費時代每一個消費類企業的理想，但實踐起來并不容易。公開資料顯示，鳳祥股份自2015年開始打造自己的零售品牌鳳祥食品(FovoFoods)及優形(iShape)，主要通過中國境內線上及線下銷售平臺來銷售上述品牌的產品。

線下主要通過與便利店合作，線上則主要通過在主流的線上平臺自建官方旗艦店鋪。報告期內，該公司B2C模式分別實現4650.9萬元、4860.8萬元、1.06億元和7018.6萬元收入，占當期營業總收入的比例分別為2%、2%、3.3%和4.1%。

其中，線上銷售增長較快，依托便利店的線下模式則增長乏力。報告期內，線上銷售占總營收比分別為0.3%、0.5%、2.3%和2.4%，而線下銷售占營收比分別為1.7%、1.5%、1.0%和1.7%。

布局C端無疑需要品牌投入做支撐。報告期內，鳳祥股份廣告推廣費用分別達2480萬元、840萬元、2100萬元和1300萬元，占銷售總成本的比重分別為1.1%、0.4%、0.7%和0.8%。而同業公司圣農發展2017年和2018年的廣告推廣費用分別為39.17萬元和17.97萬元。

劉志光在今年公司的一次內部會議上說，“歷史的潮流和機遇就擺在這里，我們看得到，競爭對手也看得到;我們在借勢，競爭對手也在借勢。甚至，還有更多有資源、有能力的巨頭想要進入這條賽道。身處滾滾浪潮中，我們不進則退。”

截至目前，包括正大集團、圣農發展、溫氏食品在內的畜禽養殖企業均加入了新零售的賽道。