苦熬數年，資不抵債的恒大(03333.HK)依然等不來白衣騎士，債務危機遲遲未能解除。隨著最近兩年業績報的出爐，恒大再次回歸到大眾視野中，同時也站上了風口浪尖。

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2021年和2022年，恒大累計巨虧超8100億，令恒大登上國內所有企業虧損之王的"寶座"。而面對高達2.44萬億的負債、涉資近4000億的訴訟案件以及遍布全國的停擺項目，更是令恒大如坐針氈、心力交瘁。

隨著恒大"放毒"，資本市場的地產板塊直接被帶崩。7月18日，港股市場的內地房地產板塊指數下挫逾3%，遠洋集團(03377.HK)、建業地產(00832.HK)等股紛紛大跌。

資不抵債的虧損之王

7月17日盤后，恒大在港交所披露了2021年及2022年兩個財政年度的業績報。業績報顯示，恒大在這兩年時間里累計虧損8120.33億元，其中2021年及2022年分別虧損6862.19億元和1258.14億元。

2021年巨虧近7000億元，讓恒大大幅刷新了全國上市企業虧損的新記錄。過去有數據可查的中國企業單一財務年度最高虧損記錄，為中國華融(02799.HK)在2020年虧損1029億元，而曾號稱2021年虧損之王的快手(01024.HK),其虧損額不到千億，為780.74億元。

至于為何虧損如此慘重，根據中國恒大自我剖析，在2021年6862.19億元的虧損金額中：年內經營性虧損1137.5億元；撇減發展中物業及持作出售之已完工物業、投資物業公平值虧損4049.5億元；土地被收回有關的虧損、金融資產減值損失及其他非經營性虧損1802.0億元，所得稅抵免126.8億元。

在2022年1258.14億元的虧損項目中，年內經營性虧損、非經營性虧損、所得稅開支三項，分別占433.9億元、693.7億元、130.5億元。

收入方面，受房地產市場下行以及自身深陷債務及信譽危機沖擊，恒大地產在全國多地的項目資金回籠并不順利，2021年和2022年的合約銷售額分別僅為3729億元及317億元，銷售回款分別為3876億元及357.9億元，收入分別為2500.1億元和2300.7億元，均較2020年出現了大幅度下滑。

由此反應出，企業市場信用的喪失，是債務違約房企上岸的最大阻礙之一，這也是恒大所依賴的產業鏈與供應鏈依然難以實現正常運轉、企業運營難以恢復的重要原因，行業變天則只是次要因素。

至于恒大的"家底"，也是不忍直視。于2022年，恒大負債總額高達2.44萬億元，剔除合約負債7210.2億元后為1.72萬億元，其中：借款6123.9億元、應付貿易賬款及其他應付款項1萬億元（含應付工程材料款5961.6億元）、其他負債1017.4億元。對應的，恒大截至2022年底的總資產為1.84萬億元，總權益為-5990.74億元。

從負債結構看，恒大目前已經處于資不抵債的境地，即便扣除兩年的合約負債（相當于已售未交付房屋的預收賬款），剩余的債務總額依然占據資產負債表的大頭。另外，剔除合約負債后，恒大2022年的總債務依然令人窒息，已與新疆2022年的GDP相當，并且總負債超過了國內絕大多數的中小銀行，名列地產行業第一。

令恒大焦頭爛額的是，今年5月末恒大"爆雷中心"恒大地產涉及未能清償的到期債務和逾期商票累計高達累計超過5200億元，其中到期債務約2776.88億元，逾期商票約2454.18億元。

因此，恒大更新了財務報表只是完成了復牌條件的一部分，但債務違約導致的各類復雜問題，則是恒大復牌最大的攔路虎。

為解決債務危機，已成被執行人的許家印多次表示要切實保護債權人的權益。

此前，恒大謀求回A股重組引入戰投，但由于監管等壓力而回A失敗。同時，恒大在今年3月公布了境外債務的最新重組方案，其在2022年年報中表示預期在2023年7月下旬向相關管轄區法院申請相關協議安排的推進。得益于此，恒大獲得香港高等法院的批準，延期進行清盤呈請聆訊，清盤呈請的聆訊進一步押后至2023年7月31日，不過目前距離聆訊日期已近在咫尺。

但境內的問題才是恒大最大的"爛攤子"，境內龐大的債務令恒大無力應對，2022年末境內有息負債逾期金額達到約2084億元，境內商業承兌匯票逾期金額達到約3263億元。有些債權人對恒大失去了耐心，與恒大對薄公堂，2022年末恒大涉及3000萬以上未決訴訟案件數量高達1519件，涉資高達3953.96億元。

實際上，恒大境內債務主要還是要回歸到保交樓上，很多停工項目都被記在了恒大的債務中，只有能解決保交樓問題，境內債務問題就有很大的改善。但問題在于，市場對恒大已失去了信心：恒大2022年僅317億元的合約銷售額相較于2021年及2020年分別驟降了91.5%及95.6%。而這，正是恒大陷入發展死循環的真正原因。

為何由盛轉衰？

恒大在幾十年的發展史中，我們見證了其從弱到強，再由盛轉衰的歷程，其在我國房地產行業留下了濃重的一筆。

1996年，許家印極具前瞻性地預測到了國內房地產市場的前景，成立了恒大實業集團公司。憑借出色的個人能力和人脈資源，許家印將恒大帶上了發展的快車道上。

1999年，才成立三年的恒大地產便從2000多家廣州房企中脫穎而出，成為廣州地產行業10強。

2006年左右開始，國內房地產行業進入量價齊升的成長階段，恒大劍指全國市場，迅速將地產項目布局到了上海、天津、武漢和成都等全國多個主要城市，躋身全國房企20強。此后，恒大在全國不斷攻城略地，2016年躋身世界500強，并成為全國銷售第一的房企。

在這過程中，恒大對"杠桿"進行了充分利用，其野心也不止局限于地產行業，將目光瞄向了足球、影視、飲用水和健康等多個領域，涉及到體育、文化和醫療，由此恒大在2016年將"恒大地產"的名稱更名為"恒大集團"。后來，其野心更是膨脹至更為燒錢的領域——新能源汽車，其于2018年成立了恒大汽車(00708.HK)。

在爆雷前的2020年，是恒大發展史上的巔峰。恒大當年在年報中稱：集團已完成從地產向"多元產業+數字科技"轉型，逐步分拆集團優質資產上市，構筑以固定空間和移動空間為主體的同心多元產業生態圈。

當年，恒大地產項目遍布全國234個城市，擁有達2.31億平方米土儲，合約銷售額、營收和凈利潤分別達7232億元、5072.5億元及314億元，蟬聯中國房地產開發企業500強第一名，頓時風光無限。

然而，高速、多元和高杠桿，卻成為了絆倒恒大的罪魁禍首。面對如此龐大的商業帝國以及巨額的債務負擔，一旦行業變天導致資金鏈出現斷裂，大廈傾倒也許只是一夜之間的事。

恒大迅速從神壇跌落泥潭，主要有幾大原因：

1）高負債跑馬圈地留下了沉重的歷史包袱。

在爆雷之前，恒大始終將"規模"視為發展主線，通過高杠桿大量收購項目和資產，單是在2015年就全盤接盤了鄭裕彤340億的地產項目、張松橋140億的地產項目以及劉鑾雄120億的地產項目。

這也導致恒大的債務規模水漲船高，盡管恒大通過出售盛京銀行(02066.HK)等途徑回血，但也無法填補負債過高的窟窿。我們以負債規模排名前列的萬科(02202.HK)和華潤置地(01109.HK)與恒大的總負債做對比，下圖可以看到，2015年以來，恒大的總負債呈現出激增的態勢，不斷拉開了與萬科和華潤置地的距離，形成了如今債務壓頂的局面。

2)過于看重多元化，盲目跨界導致戰線過長，進一步加重了恒大的債務壓力。

在國內頭部房企中，恒大是在多元化方面走得最遠的一家企業之一。多元化發展實質上是企業實現長遠健康發展的一個策略，但多元化道路上稍有不慎就容易引火燒身。

恒大建立的多元化道路看上去非常合乎發展邏輯，就如網友指的"住恒大的房、開恒大的車、喝恒大的水、看恒大的足球"聽起來一點也不違和。恒大在多元化轉型道路上顯得財大氣粗，但對一些項目進行大規模投資后，不少項目卻胎死腹中。

如恒大冰泉在激烈的市場競爭中，因無法承受高昂的營銷開支和研發費用，最終被恒大"賤賣"。此外，沒有造車基因的恒大重資入局新能源汽車市場，后來卻因資金問題導致量產時間一拖再拖，半年時間才交付1000輛汽車，目前恒大汽車深陷負債纏身、官司不斷的困局中。

在恒大爆雷沖擊下，恒大物業(06666.HK)、恒大汽車等恒大系上市公司股價一路下跌，這些公司也逐漸失去融資能力，反而成為恒大一個又一個負擔。

3）樓市調控政策及樓市需求下行，這是恒大跌落神壇最直接的因素。

2016年，國家首次提出"房住不炒"的概念；2019年底，央行開始嚴查違規資金流入樓市；2021年，"三條紅線"和"限貸令"落地，房企融資受限，以恒大為代表的高負債高周轉的房企深受打擊。

另一方面，過去三年受疫情等因素影響，國內房地產市場需求疲弱，市場購買力下降，對新房市場造成很大的沖擊，這進一步加劇了恒大的經營困難。

小結：沒有企業的時代，只有時代的企業，恒大模式也不過是特定歷史時期下的產物。當下面臨的危機，與恒大在過去的戰略方向失誤、高杠桿擴規模以及政策和行業變化等因素不無關系。

在恒大疲于應對危機之時，我國房地產市場則正呈現向好的發展態勢，今上半年房地產市場總體呈現企穩態勢，二季度房地產市場逐步回歸常態化運行，購房者信心逐步恢復。恒大在此環境中能否戰勝艱難險阻，扭轉經營頹勢，我們將持續關注。

作者|遙遠

編輯|Terry

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